王振辉于2025年8月13日以京东物流首席执行官的身份，发布了自己回归后的首份中期财务报告。报告显示，京东物流在2026年第二季度的收入达到641.02亿元，同比增长24.3%；其中，来自于外部客户的收入为442.27亿元，同比增长30.8%，占总收入的69%。不过利润增长并未及预期，调整后的净利润为26.44亿元，仅增长2.2%；调整后的净利率从5.0%降至4.1%，而毛利率也从10.6%降至9.7%。财报发布后的首个交易日，京东物流的股价下跌了13.69%；到8月17日，公司又以6989.8万港元回购了573.08万股。

针对这24.3%的增长，市场产生了一些疑问。通过分析客户和业务类型，发现增长最快的部分并非京东物流所强调的一体化供应链模式，而是近期并入的即时配送服务，以及快递、快运等标准化业务。这些业务迅速提升了收入，却同时也带来了更多的外包成本，影响了利润表的表现。因此，这份财报实际上标志着王振辉再次治理京东物流的新起点。第一次任期中，他将京东的成本部门转型为对外经营的物流公司；而这一次，他面临的挑战更加复杂，必须在重新接管京东外卖、下沉零售市场以及欧洲电商订单的同时，持续证明京东物流作为一家独立、开放的供应链公司的立场。

在2017年京东物流从集团剥离为子集团时，王振辉曾提出五年内实现千亿的收入目标。2019年时，他表示外部收入占比接近40%，称公司基本完成了向物流企业的转型。2021年，京东物流的收入实际达到了1047亿元，实现了千亿目标，并首次实现了外部客户收入占比超过50%。当王振辉在2025年11月重回CEO岗位时，接手的是一家年收入超2000亿元、外部收入占比超六成的上市公司。从2026年第二季度的69%外部收入占比来看，似乎当初开放目标已经达成。然而，这个比例的意义正逐渐模糊。

京东物流将收入分为一体化供应链客户收入，以及快递、快运和即时配送等其他客源。报告显示，二季度一体化供应链收入为301.68亿元，其中来自京东集团的收入占198.75亿元，外部客户的收入为102.93亿元。这表明，在公司认定的核心业务中，京东集团的贡献仍高达65.9%。在442.27亿元的外部收入中，339.34亿元来自快递、快运和即时配送等其他客户，占比为76.7%。由此可见，外部收入的主力已不再是深度参与库存管理和仓储的一体化供应链，而是更为标准化的快递业务。

这并不意味着外部业务质量的降低。二季度，外部一体化供应链客户数量和单客户收入都有所增长，相关收入同比上升了12.5%；上半年客户数量达到7.93万家，相较于去年增长了7.6%，单客户平均收入也从23.9万元上升至25.4万元。然而，69%的外部收入占比却将两种商业模式混合在一起，前者考验行业方案、库存周转和客户黏性，而后者则更依赖交易量、时效性和运力成本。

对于如今的京东物流而言，外部收入占比上升，已无法直接证明对京东的依赖程度在下降。更重要的是，外部一体化供应链在核心业务中的占比，以及这些客户能否持续增加采购。从这一季度来看，即时配送业务的变化对收入增幅产生了重大影响。2025年10月，京东物流以约2.7亿美元收购原达达的本地即时配送业务，完成交易后，该业务在仅两个月内便贡献了80.02亿元的收入和3.45亿元的利润。

2026年1月起，京东物流的交易模式再次调整，从为京东外卖等内部业务提供服务，改为直接为平台上的第三方商家提供即时配送服务，从而使相关收入记入外部客户。这一变化虽然是在同一平台上进行，但在商业操作上呈现出全新的面貌，却并不能简单理解为京东物流完全独立于京东生态获取了更多客户。

这一调整对收入增长的影响显著。二季度京东物流收入同比增加125.38亿元，其中来自快递、快运和即时配送等外部客户的收入增加了92.76亿元，贡献约74%的增量。而一体化供应链的收入只增加了32.62亿元。公司并未披露剔除即时配送合并和收入重分类后的同口径增速，因此这24.3%的增长无法全部视为有机增长。

在成本方面，情况亦充满挑战。第二季度员工薪酬福利支出为219.4亿元，占收入的比例下降至34.2%；然而，外包成本则上升了40.5%，达到237亿元，占比上升至37%。两者合计占收入71.2%，同比上升了3.3个百分点。管理层明确指出，外包成本的增加主要源于众包即时配送业务的并表。京东物流将全职骑手与众包运力整合到同一网络中，短期内实现了订单规模与覆盖密度的提升，但也导致毛利率与调整后净利率双双下降。德邦的业务调整影响了整体毛利率，导致公司上半年自由现金流由净流入约3亿元转为净流出约6亿元，尽管经营现金流仍有64亿元，但资本开支和租赁支付合计高达70亿元。